В 2020 г. на российском и мировом долговых рынках были зафиксированы рекордно низкие доходности. Центробанки максимально смягчили финансовые условия для поддержки экономики, пострадавшей от пандемии коронавируса. Так, Банк России снизил ключевую ставку до исторического минимума в 4,25% годовых, доходность 3-летних ОФЗ опускалась ниже 4,5%, а 10-летних — ниже 5,5%. Вслед за ними до рекордных минимумов снизились ставки по ипотечным и корпоративным кредитам.

В начале этого года на фоне набирающей ход вакцинации от COVID-19 и ожиданий уверенного восстановления экономики финансовые условия стали ужесточаться. Доходность 3-летних ОФЗ поднялась до 5,7%, 10-летних госбумаг — до 6,8%. Мы полагаем, что рост ставок в экономике продолжится из-за высокой инфляции, ожидаемого ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ и роста доходностей американских гособлигаций.

По нашим оценкам, инфляционное давление в этом году будет оставаться повышенным, что уже в ближайшие месяцы потребует реакции со стороны Банка России. Ожидаем, что годовая инфляция большую часть года будет выше 5%, а на конец года составит 4,7%. В пользу сохранения высокой инфляции говорят рост цен на продовольствие и сырье на мировых биржах, перебои в цепочках поставок из-за пандемии, а также растянутый эффект переноса ослабления курса рубля в 2020 г. в цены. Кроме этого в ближайшие месяцы ожидается постепенное снятие карантинных ограничений, что приведет к росту деловой активности. Реализация отложенного спроса на фоне восстановления экономической активности также будет толкать цены вверх.

Банк России прогнозирует, что экономика в этом году вырастет на 3–4% и вернется на допандемический уровень уже к концу этого года, а не к середине 2022 г., как ранее ожидали в ЦБ. По нашим оценкам, ВВП в этом году вырастет на 2,8% после сокращения на 3,1% в 2020-м. По данным Росстата, оборот розничной торговли в январе практически вернулся на докризисные уровни, что позволяет ЦБ начать сокращение монетарной поддержки экономики.

Полагаем, что для сдерживания инфляции Банк России в ближайшие месяцы начнет постепенно повышать ключевую ставку и к концу года доведет ее до 5% с нынешних 4,25%. Первое повышение ключевой ставки на 25 б.п., до 4,5%, возможно уже на ближайшем заседании 19 марта. В базовом сценарии пик ключевой ставки ожидаем в 2023 г. на уровне 6%. Вслед за ключевой ставкой будут расти и другие ставки в экономике.

Ожидаем, что доходности ОФЗ продолжат рост вместе с гособлигациями других развивающихся стран вслед за госбондами США. Доходность эталонных для всего мира 10-летних американских гособлигаций, которая в 2020 г. снижалась до 0,5%, в конце февраля поднималась к 1,6%. Причинами послужили ожидания уверенного восстановления экономики США, рост инфляционных ожиданий и новый план крупных бюджетных расходов.

В марте в США, вероятно, будет принят пакет бюджетной поддержки экономики на $1,9 трлн, который будет финансироваться за счет размещения нового госдолга, что также негативно для доходностей гособлигаций по всему миру. Ряд известных экономистов предупреждают политиков о рисках перегрева экономики и чрезмерного ускорения инфляции. При этом администрация Байдена обсуждает уже новый план восстановления экономики на $3 трлн. Администрация США, вероятно, рассчитывает на помощь ФРС в финансировании этих бюджетных расходов. Однако американскому ЦБ будет трудно наращивать монетарные стимулы при повышенной инфляции и восстановлении рынка труда.

В ближайшие месяцы инфляция в США, как ожидается, значимо превысит целевой уровень ФРС в 2%. Вопрос, насколько временным будет этот подъем и какой будет реакция со стороны ФРС, остается открытым. Однако рынки уже стали закладывать сокращение выкупа активов со стороны ФРС в этом году (сейчас $120 млрд в месяц) и начало повышения целевой ставки ФРС в 2023-м. Центробанки развивающихся стран, включая Банк России, будут вынуждены раньше переходить к нормализации монетарной политики вслед за ФРС.

Таким образом, мы ожидаем продолжения роста доходностей гособлигаций на мировом и российском рынках. Доходность суверенных бондов важна, поскольку она используется в качестве ориентира не только для корпоративных облигаций, но и для стоимости кредитов граждан и компаний. Также напомним, что программа льготной ипотеки действует до 1 июля. Поэтому мы считаем, что сейчас благоприятное время для заемщиков, чтобы привлечь новый долг или рефинансировать старый под все еще исторически низкие ставки.