Используются материалы Financial Times Financial Times

Поддержите VTimes, чтобы мы могли работать для вас.
Мнение
Время чтения: 3 мин
Обновлено:

Монетарное правило по-русски

Как предсказать 60–70% решений ЦБ о ставке, или как не стоит таргетировать инфляцию

Некоторое время тому назад во время разговора коллега обратил мое внимание на неожиданный для меня факт: лучший способ предсказать решение по ключевой ставке — это посмотреть на фактическую инфляцию незадолго до заседания ЦБ. Я тогда очень удивился, но промолчал. Сам я давно не упражнялся в предсказании денежно-кредитной политики на основе моделей, а исходил из того, что ЦБ действует достаточно адекватно (его сотрудники публикуют немало материалов, говорящих о глубоком понимании происходящего в экономике) и ключевым является оценка процессов в экономике. А потому я считал, что, верно оценив будущее развитие событий, смогу понять и действия регулятора.

Были, правда, настораживающие звоночки. Во-первых, я довольно часто не «угадывал» решения регулятора, хотя буквально за месяц до решения ЦБ мне казалось, что мой взгляд не отличается от средних ожиданий по рынку. Часто после таких промахов я обнаруживал, что к перемене ожиданий на рынке приводило интервью кого-то из руководства ЦБ, появившееся за одну-две недели до принятия решения (иногда будто для этого и проведенное). Во-вторых, сообщения ЦБ часто, на мой взгляд, плохо объясняли принятое регулятором решение и не позволяли дать верный прогноз.

В итоге в преддверии очередного решения по ставке я решил довольно грубо прикинуть, можно ли утверждать, что с момента перехода ЦБ на инфляционное таргетирование в конце 2014 г. в логике его решений принципиально поменялось что-то, кроме риторики (не всегда понятной), и связь ставки и инфляции стала иной. Например, перестала ли ставка, как раньше, следовать за фактической инфляцией, а стала упреждать ее изменения и ориентироваться на будущие значения? Дополнительным стимулом к тому стала буча, поднятая президентом и правительством по поводу борьбы с инфляцией. Полагаю, эта история однозначно показывает, что административный фактор сыграл очень важную роль в достижении низкой инфляции, которую фиксировала официальная статистика. А вот можно ли уверенно сказать, что изменилась роль ЦБ?

Забегая вперед, скажу, что обнаружить существенные перемены в отношениях между ставкой и инфляцией у меня не получилось. При этом могу предложить простое правило, которое позволило бы правильно предсказать более 70% случаев изменения ставки (или более 60% с учетом решений ее сохранить) — как за весь изученный период с 2002 г. по конец 2020 г., так и за период политики инфляционного таргетирования. Оно звучит приблизительно так:

« Если в предшествующие заседанию 2–3 месяца инфляция в годовом выражении демонстрировала ощутимую тенденцию к снижению или увеличению и эта тенденция подтверждается недельными оценками инфляции в месяц заседания, то ставка будет двигаться в одном направлении с инфляцией. »

Бывало, что подтверждающее такое правило изменение ставки происходило несколькими месяцами позднее, но таких случаев немного и в верно предсказанные решения я их не записывал. Учитывая, что все, кроме одного, серьезные исключения из правила были в 2008, 2015 и 2020 гг., когда появлялись новые кризисные факторы, несложно предположить, что для нормальной ситуации правило подходит почти идеально.

Поскольку для сравнения я использовал выгруженные из Reuters Datastream данные об инфляционных процессах и ставках еще в 33 странах, то есть еще пара любопытных наблюдений, которыми я готов поделиться.

  • Первое. ЦБ России не единственный регулятор, чьи решения о ставке тесно связаны с инфляцией за прошлые 1–2 месяца. Столь же плотная связь инфляции и изменения ставок, как на всем анализируемом горизонте, так и после 2015 г., наблюдается и в решениях аргентинского, бразильского, колумбийского, пакистанского центробанков. Не все они, кстати, придерживаются политики инфляционного таргетирования, но почти все  добивались довольно низкой инфляции в недавнем прошлом (исключение — Аргентина). 
  • Второе. При сравнении взаимосвязи инфляции и ставки мне не удалось обнаружить значимых перемен после перехода ЦБ к режиму инфляционного таргетирования практически никакими методами. Коэффициенты корреляции изменились незначительно, глубина периодов, данные за которые могут объяснять решения по ставке, — тоже. С высокой вероятностью это может говорить о том, что подходы ЦБ не претерпели статистически значимых изменений и, к сожалению, весь тот внушительный пласт научных наработок, который хорошо представлен в различных материалах регулятора и статьях, не служит базой для принятия решений о ставке. Видимо, она по-прежнему меняется в ручном режиме, а такой подход стабильности инфляции и достижения целей обеспечить никак не может, мы уже это проходили в прошлом…

В этом случае уместно спросить, как же удалось уменьшить инфляцию до столь скромных значений в последние годы? Свою роль, конечно, сыграли бюджетное правило (ограничившее влияние нефтяных цен на курс рубля) и большая, чем раньше, независимость ЦБ, но это не ключевые факторы. Куда более существенным было влияние изменений в экономике. Сильный рост реальных доходов населения сменился их падением, подешевела нефть — а значит, исчезли факторы, повышавшие издержки и спрос. Само развитие экономики России почти остановилось. Почти везде в мире инфляция стала низкой, а потому она перестала импортироваться. И не стоит забывать про важный фактор, который я уже упомянул, — административный. Его влияние несложно обнаружить, посмотрев на ежегодную индексацию тарифов: довольно вяло растут базовые, попадающие в официальную статистику инфляции, и динамично другие, не попадающие. Например, разовая поездка на метро попадает, а проездной — нет. Электроэнергия — статистика инфляции плохо видит ночной тариф многотарифных счетчиков. Сказалось замораживание цен на отдельные лекарства и топливо в рознице.

Административное влияние не исчерпывается приведенными мною примерами, иначе бюрократическая машина не стала бы столь быстро и на столь высоком уровне реагировать на скромное пока превышение официального ориентира инфляции и на несколько резко подорожавших позиций. Ведь двузначные темпы роста цен на недвижимость, которые съели всю выгоду от льготной ипотеки, никого в правительстве не обеспокоили.

К сожалению, у административных способов борьбы с инфляцией есть недостаток — относительно хорошо с их помощью можно побороться лишь за цены ограниченного числа товаров и услуг, и в основном это те, что входят в официальный индикатор. Из-за этого он начинает занижать инфляцию, что существенно искажает понимание ситуации бизнесом и населением.  Например, при оценке возможности заемщика расплатиться по ипотеке и банк, и сам заемщик (возможно, не всегда осознанно) опираются на официальную инфляцию. Если фактический показатель выше, то это может стать личной катастрофой для взявшего кредит, проблемой для банка и финансовым кризисом для страны в целом.

В качестве вывода

Принятое в пятницу решение сохранить ставку, несмотря на ускоряющуюся инфляцию, выглядит еще одним исключением из описанного выше правила. Впрочем, в этом нет ничего удивительного — ЦБ зажат в тиски второй волны пандемии и роста цен, даже вызвавшего критику президента: ни повысить, ни снизить ставку нельзя. Какие уж здесь правила — одни ручные маневры!

Если же говорить о более долгосрочных выводах, то очень хотелось бы, чтобы руководство ЦБ в своих решениях по ДКП чаще ориентировалось на будущее и ожидания, а также больше внимания уделяло прогнозу экономической активности. Это позволило бы и без благоприятного внешнего фона, а также административного вмешательства, не имеющих никакого отношения к денежно-кредитной политике ведомств, обеспечить устойчивое достижение целей по инфляции.

Мнение автора может не совпадать с позицией редакции VTimes.

Хотите сообщить об ошибке? Выделите текст и нажмите Ctrl+Enter

Спасибо, что читаете эту статью!

Поддержите VTimes, чтобы мы могли продолжать работать для вас.

На этом сайте используются средства веб-аналитики, файлы cookie и другие аналогичные технологии. Также могут обрабатываться ваши персональные данные. Подробности в Политике конфиденциальности.

Для работы с сайтом подтвердите, что вы ознакомились и согласны с условиями Политики.