Дискуссия о возможностях денежно-кредитной политики (ДКП) во время и после 2020-го становится все более комплексной. Эксперты задаются вопросом, не стала ли прежде нестандартная политика новым стандартом, каковы пределы смягчения ДКП и какие инструменты пойдут на пользу экономикам, а какие могут создать угрозу их здоровью. И, наконец, что из арсенала развитых экономик могут использовать развивающиеся. Этим вопросам посвящена, например, статья Bloomberg, где развивающиеся рынки – Россия, Бразилия и Мексика выделены как страны с жесткими ДКП.

Безусловно, политика центробанков за минувшее десятилетие прошла серьезный upgrade. Но нестандартная реакция денежных властей часто объясняется ограниченными возможностями властей бюджетных. А у развивающихся рынков есть много препятствий, не позволяющих им идти по пути развитых. И Россия не исключение.

Россия на отшибе?

Нельзя сказать, что Россия выделяется жесткостью ДКП среди других крупных развивающихся экономик. Номинальная ключевая ставка в России совпадает со ставкой в Мексике, чуть превышает ставки в Индии, Китае и ЮАР (страны БРИКС, см. таблицу 1), и только Бразилия дошла до 2%. При этом в Бразилии продолжается значительное ослабление реала, что может указывать на возможное повышение ставки в будущем. Ставка в Индонезии выше, чем в России, а в Турции была даже повышена – тоже из-за проблем валютного рынка.

Эксперименты с отрицательными ставками, которые проводят развитые экономики (например, Швейцария, Япония, до недавнего времени Швеция, ЕЦБ с депозитными ставками) развивающиеся экономики не могут себе позволить. У них нет подобного пространства для маневра – и историческая инфляция, и цели по инфляции выше, а конкурируют они за финансовые потоки между собой, а не с Европой или Японией. Поэтому решительное снижение ставок в странах БРИКС и на схожих рынках трудно представить. К тому же отрицательные реальные ставки совсем не экзотика для России и не лекарство для ее экономики – например, в 2013 г. они не привели к ускорению угасающего роста экономики.

Хочется также отметить, что влияние ставок ЦБ на экономику не мгновенное – обычно другие ставки, в том числе коммерческих банков, снижаются в течение 3–6 кварталов в ответ на снижение ключевой ставки. Поэтому в 2020 г. так много внимания было приковано к бюджетной политике, которая влияет на экономику значительно быстрее (это живые деньги в руках граждан и компаний), но ее сложнее согласовать из-за политических факторов. А вот слаженные действия экономической команды властей – бюджетных и монетарных – необходимы, особенно в периоды бурь и потрясений. Например,  23 сентября ФРС и Казначейство США совместно заявили, что без дополнительных госрасходов экономике США не выйти из кризиса.

Это нормально – отличаться от развитых стран

С чем действительно можно согласиться, так это с утверждением, что нестандартная политика становится мейнстримом в развитых экономиках. Ставки в большинстве богатых стран упали до нуля или ниже нуля, а стоимость облигаций, торгующихся с отрицательными ставками, превысила $15 трлн еще в 2016 г. Сейчас они достигают 19% ВВП, и эта цифра выглядит угрожающе.

«Количественные смягчения» (quantitative easing, QE), то есть покупки гособлигаций и других активов на баланс ЦБ, стали почти нормой во многих развитых странах после 2009 г. Если в 1990-е такие эксперименты проводились только в Японии, то после 2009-го к этой политике стали прибегать во многих странах. Причина понятна – когда ставки уже нулевые или около нуля, ускорить рост спроса стандартными методами ДКП становится сложно, а бюджетная политика что в США, что в Европе после 2009 г. играла скорее против спроса.

Вопрос об эффекте QE непростой. В частности, эффективность программы в США ставится под сомнение (Hamilton 2018) академическими учеными. Не до конца понятно, насколько сильно удается снизить ставки подобными покупками. Неясны и долгосрочные последствия: как демонстрируют последние исследования (Karadi и Nakov 2020), влияние QE на экономические процессы, вероятно, значительно ниже, чем от снижения ставок. Вдобавок коммерческие банки могут понести значительные потери в прибыли из-за снижения долгосрочных процентных ставок. Поэтому большой рост активов ФРС и Европейского ЦБ (см. график 2), в том числе в кризис-2020, выглядит как обращение к лекарству, которое под рукой у ЦБ, пусть даже эффект для здоровья экономики неочевиден.

Развивающиеся страны, прежде не готовые идти на QE, в кризис 2020 г. решились на эксперимент. Видимо, в трудные времена приходится предлагать сложные решения. Наиболее любопытным оказался опыт Индонезии: ЦБ решил купить гособлигации примерно на $30 млрд, чтобы профинансировать расходы на поддержку экономики, причем, по сути, по нулевой ставке (рыночные ставки были и остаются более высокими). Результаты можно воспринимать по-разному: с одной стороны, госрасходы были профинансированы, а ставки по 10-летним гособлигациям снизились с пиков апреля до примерно 8%; с другой стороны, курс рупии существенно ослаб (см. график 3).

В целом при существенном госдолге или недостатке инвесторов на рынке ЦБ любой страны с собственной валютой имеет возможность самостоятельно поддерживать госрасходы, в этом нет концептуальных проблем. Но нерыночные действия могут поменять отношение инвесторов и повлиять на инфляцию в будущем. Пока мы видим только краткосрочные эффекты от QE – ставки по гособлигациям снизились благодаря дополнительному спросу ЦБ, у бюджета появилась возможность увеличить расходы и ограничить влияние шока на экономику. А вот что будет, если ЦБ придется и дальше помогать госбюджету? Ответ на этот вопрос можно найти в истории – высокая инфляция 1970-х была связана и с нефтяными шоками, и с монетизацией госдолга, то есть с активным его выкупом федрезервом (см. график 4).

Но может получиться и иначе: если мы перешли в новый мир, в котором ставки ЦБ и госдолга будут оставаться низкими долгое время, инвесторы могут решить, что бюджет всегда сможет расплатиться по долгам. Главное – выпускать долги в своей валюте, а не в иностранной, чтобы ЦБ мог поддерживать рынок. Впрочем, масштабного эксперимента развивающиеся страны пока не ставили, а попытки отдельных стран порой заканчивались дефолтом, как в Аргентине дважды в XXI веке.

У нас же ответ про QE четко был сформулирован 18 сентября после решения ЦБ не менять ключевую ставку. На пресс-конференции председателю Банка России Эльвире Набиуллиной был задан вопрос: «Может ли Банк России запустить программу QE, что стимулирует спрос на ОФЗ?». Она ответила четко: «Нет, не может». Эффективность QE, видимо, меньше, чем у простого снижения ставок, а их есть куда снижать. Так что ждать от ЦБ нестандартной реакции не стоит.